近年来，私募基金行业发展迅猛，对提高直接融资比例，优化资本市场投资结构，丰富人们的财富管理形式等方面均发挥了重要作用，也让私募基金这一资产管理方式成为了“大资管”行业的重要组成部分。然则，快速的“野蛮生长”背后往往与不规范相伴随。尤其是这一两年以来，随着中美竞争的加剧、国际地缘政治的影响以及疫情防控等诸多内外部因素的交织，私募基金行业呈现出分化而焦灼的局面。据相关财经媒体报道，上千只私募基金年内净值跌破0.8，数百只私募基金跌破预警线。在此种态势下，以往被发展所掩盖的矛盾将逐步浮现，遭遇损失的投资者如何维护自身合法权益？如何寻求合适的维权路径？本文在总结上千份私募基金类裁判文书的基础上，结合自身实务经验，特提供本维权指南。
一、私募基金的类型及涉诉概况
从组织形式上看，私募基金分为公司型基金、合伙型基金和契约型基金。公司型私募基金中，投资者即为该公司的股东，基金的具体运作需符合《公司法》之规定。合伙型基金一般以有限合伙的形式设立，投资者为该合伙企业的有限合伙人(LP),管理人则为该合伙企业的执行事务合伙人（GP）。同样，合伙型基金需遵守《合伙企业法》之规定。契约型基金，则是以基金合同为载体的私募基金形式，由投资者与管理人签署《基金合同》的方式设立，双方的权利义务主要根据合同予以确定。
根据中国基金业协会的数据，截至2021 年 12 月 30 日，协会登记的存续私募基金管理人24577 家，较 2020 年末增加 16 家，同比增长 0.07%；存续私募基金 124391 只，较 2020 年末增加 27539 只，同比增长 28.43%；私募基金管理规模 19.78 万亿元 ，较 2020 年末增加 3.80 万亿元 ，同比增长 23.81%。与合伙型和公司型私募基金相比，契约型私募基金因设立程序简单、决策效率高、运作成本低、退出方式灵活等特点，深受私募基金管理人和投资者青睐，在私募基金产品中占比超过一半。
从涉诉情况看，私募基金纠纷主要发生于基金内部，即发生在投资者、管理人、托管人、投资顾问、销售机构之间。外部纠纷主要是基金与投资标的企业之间的纠纷。内部纠纷中，合伙型私募基金占比稍高，契约型基金次之，反映出合伙型基金因投资关系叠加合伙关系致使内部法律关系较为复杂，在所投非标资产发生退出障碍时，更容易引发投资者与管理人之间的内部纠纷。
二、私募基金募集阶段的主要问题及投资者维权指南
在监管层面，私募基金募集阶段的监管要点包括投资者人数限制、宣传渠道限制、核实投资者适当性、设置资金专用账户等。从司法实践来看，该阶段的争议集中于投资者适当性义务的履行，即投资者以其本身不属于合格投资者、基金销售机构未尽适当性义务为由，诉请后者就投资损失承担赔偿责任。
适当性义务是为了平衡金融产品销售机构和投资者之间的信息不对称，将适当的金融产品推荐、销售给适当的投资者，法律上课以金融产品销售机构的义务。根据《私募投资基金监督管理办法》第十二条，私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且净资产不低于1,000万元的单位和金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。
（一）违反适当性义务的具体表现
从实践来看，管理人以及销售机构违反适当性义务主要表现为以下情形：
1、投资者不适格。
（1）管理人、销售机构对投资者风险承受能力进行评级和风险评估时，未全面审慎评估或程序不合规；
（2）投资者既有的风险测评结果显示不具备相应风险承受能力，管理人、销售机构临时增补风险测评使得风险承受能力认定结果与目标产品匹配；
（3）投资者的风险承受能力在投资期间发生变化，管理人未及时尽到动态风险评估及与投资者的风险匹配；
（4）投资者的风险承受能力测评已过有效期，管理人、销售机构基于该过期的测评报告向投资者推介产品；
（5）管理人、销售机构明示或者默示由其他合格投资者代为购买、代为持有基金份额以及两名以上投资者共同出资并以其中一人名义购买基金份额。
2、投资者与产品不匹配。
（1）管理人、销售机构未对产品风险等级进行有效评级，对推介资料未作合理审查，导致投资者购买的产品不适格；
（2）管理人、销售机构未向投资者介绍产品内容、性质、特点、业务规则等，或未向投资者充分揭示产品风险，导致投资者与产品不匹配；
（3）管理人、销售机构故意告知虚假情况或者故意隐瞒真实情况，违规承诺收益或者承担损失，夸大或者片面宣传业绩，违规使用安全、保证、承诺、高收益、无风险等可能误导投资者进行风险判断的措辞，导致投资者做出错误投资决定遭受损失；
（4）基金产品风险评级因市场情况发生变化，管理人、销售机构未及时更新基金产品信息, 导致投资者的风险承受能力与产品风险等级不匹配；
（5）基金产品风险评级因市场情况发生变化，与投资者风险承受能力不再匹配。
（二）违反适当性义务的责任认定
适当性义务要求金融机构将适当的产品销售给适当的投资者，负担起合理推介、适当销售的义务。资管新规要求“买者尽责，买者自负”，而适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，是打破刚兑、实现“买者自负”的前提和基础。目前，实践中尚缺乏适当性义务的统一规范，履行标准主要是参照《证券期货投资者适当性管理办法》的相关规定。
在司法层面，《九民纪要》第5章对适当性义务的法律性质、民事责任类型、损失赔偿及免责事由等做出了明确规定。首先，适当性义务属于法定义务。私募基金的募集方式包括管理人自行募集和基金销售机构受托募集。凡是具体实施基金募集行为的销售主体，均应当履行适当性义务。最新的司法判例进一步明确，告知说明义务是程序性的，而适当性义务是实体性的。
其次，在责任认定上，《九民纪要》规定适当性义务实行举证责任倒置。投资者仅需证明其购买了产品并遭受了损失。管理人对其了解客户、了解产品、告知说明和适当匹配等适当性义务的履行情况需承担举证责任。这促使管理人更加规范地履行适当性义务。适当性义务的具体内容主要包括投资者认定及分类、产品风险等级划分和适当性匹配三个方面。其中，对于金融产品相关的市场风险、信用风险、合同主要内容及重要事项的告知说明是适当推荐的前提，法院在审理时一般会对此予以实质审查。
第三，《九民纪要》规定了违反适当性义务的两种免责事由，即“投资者故意提供虚假信息、拒绝听取管理人的建议等自身原因导致其购买产品或接受服务不适当的”。如果存在这两种情形，因投资者值得保护的信赖利益降低，管理人将可以主张减免相应责任。
三、私募基金投资阶段的主要问题及投资者维权指南
对外投资可以说是私募基金使命，也是私募基金能否取得预期收益的根本所在。对于投资者而言，审查私募基金管理人、托管人在投资、管理阶段是否妥善履行了自身义务，同样是维权的重要方向。
（一）投资阶段管理人违反义务的具体情形
1、管理人未充分履行审慎投资义务，在投资前未履行尽职调查义务。例如中诚信托“诚至金开1号信托计划”兑付案，在信托计划开始之前的10日内，交易对手已经存在34亿元的民间借贷；在信托计划运行过程中，部分提供股权质押的矿企因采矿权发生争议，不符合股权质押的条件，无法办理股权过户和股权质押手续。而这些问题在信托计划成立之前管理人均未予以关注，最终造成了兑付危机；
2、管理人违反忠实义务，在投资期间擅自挪用基金财产。在上海金融法院（2021）沪74民终1743号案件中，案涉的私募基金“钜洲智能制造2018私募股权投资基金”2.3亿基金资产自始至终未投向拟投资标的，而是被基金管理人的实控人周某通过伪造交易法律文件、投资款划款银行流水、投后管理报告、部分资金已到账的银行网页及视频等进行了恶意挪用；
3、管理人未如实向投资者披露资金投向、资产负债、投资收益分配、基金承担的费用和业绩报酬、可能存在的利益冲突情况以及可能影响投资者合法权益的其他重大信息，隐瞒或者提供虚假信息，导致投资者做出错误投资决定；
4、管理人未按合同约定擅自操作基金财产，部分或全部未将基金资产投向约定或拟定的投资标的；
5、管理人未以私募基金名义开立基金财产专户；
6、管理人未依法登记或私募基金未依法办理备案手续；
7、托管人是否尽到托管义务？投资者投资私募基金遭受重大损失，在发生管理人经营中断、“失联”、“跑路”等情况下，投资者能否以托管人未尽监督义务、未尽托管义务为由，要求其与管理人承担连带赔偿责任或补充赔偿责任，目前各方对于托管人的权利义务内容及责任范围尚存在争议。
（二）维权难点提示
1、管理人义务的法律性质、基本内涵和外延范围尚有待明确，基金合同中对管理人义务的约定往往有失完备和精准, 管理人责任边界不够清晰，行为标准存在争议；
2、私募基金合同一般由管理人提前拟定，基金合同中关于管理人义务的约定较为原则和笼统，合同条款对于管理人义务的具体内容和违反义务的法律后果等约定不够明确，对管理人的约束不足，难以有效防范管理人的道德风险，震慑侵害投资者利益的行为，也给案件审理增加了难度；
3、关于私募基金托管人的法律地位和权利义务边界，现有法律规范缺乏明确界定。对于托管人是否需与管理人承担“共同受托”职责，银行业协会反应强烈。《信托法》在共同受托责任方面未有明确的例外规定，投资者能否据此认为托管人与管理人构成共同受托人并承担连带责任？尤其是发生管理人失联等风险事件时，托管人应否作为、如何作为，其权利义务边界尚不明确。从司法实践看，目前判决托管人承担责任的案例极为少见。
四、私募基金管理阶段的主要问题及投资者维权指南
管理阶段与投资阶段存在紧密关联，管理阶段的义务违反有的并不能与投资阶段截然区分开来。除了上述所列投资阶段违反义务的情形外，在管理阶段可进一步考察分析是否存在以下情形。
（一）管理阶段基金管理人违反义务的具体情形
1、管理人未按约定在基金触及预警线和止损线时进行减仓和平 仓操作导致投资亏损；
2、管理人未履行或未妥善履行信息披露义务，未按照法律规定或约定向投资者披露基金月报、季报、年报以及各项临时报告；
3、管理人在私募股权投资基金到期后未按约定延长期限而继续运作，或者在私募证券投资基金净值跌破止损线后伪造投资者签名签署基金补充协议继续投资运作；
4、管理人未按约支付基金份额赎回款和约定收益；
关于管理人违反义务的责任承担，有判决按照合同约定支付违约金、支付投资款本金及相应利息损失，或者判决返还投资本金并承担部分投资损失、赔偿未进行减仓或平仓操作导致损失扩大部分，等。
(二）管理人信息披露义务的特别说明
私募基金作为一种投资形式，由于专业知识和对财产的控制能力存在差异，投资者与管理人之间处于信息不对称状态，投资者的权利实现很大程度上取决于于管理人的忠实勤勉。信息披露是为了平衡这种信息不对称所做的制度安排，也是私募基金存续期间投资者了解基金投向等基金运作状况的主要途径。当前，我国并未在立法上对私募基金运作期间的信息披露作出专门规定，而是采取行业自律管理的方式予以规范引导。中基协于2016年2月4日发布了《私募投资基金信息披露管理办法》，其中第四章专门规定了基金运作期间的信息披露义务，若违反该办法，由协会采取自律管理措施。
《私募投资基金信息披露管理办法》的亮点有：第一，信息披露义务人应当与投资者在基金合同中约定信息披露条款，包括信息披露的内容、披露频度、披露方式、披露责任及披露渠道等。第二，建立定期报告制度，包括季度报告和年度报告，单只私募证券投资基金管理规模金额达到5000万元以上的，还应在每月结束之日起5个工作日以内向投资者披露基金净值信息。第三，建立影响投资者利益的重大事项报告制度。第四，区分私募证券投资基金和私募股权投资基金，分别制定了不同的信息披露行业标准。对于私募证券投资基金，信息披露报告包括月报、季报、年报，除基金合同另有约定的外，均应通过中国基金业协会指定的私募基金信息披露平台进行发布，投资者可以登录进行查询。对于私募股权投资基金，信息披露报告包括半年度报告和年度报告，鼓励基金管理人向投资者披露季度报告，但并不作强制要求。虽然《私募投资基金信息披露管理办法》是自律性管理规则，但司法实践中亦有判决以此作为判断基金管理人、托管人信息披露义务的依据。
与私募基金管理人负有信息披露义务相对应的是，投资者依法享有知情权。在公司型私募基金中，根据《公司法》第33条的规定，股东有权查阅、复制公司章程、股东会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议和财务会计报告，还可以要求查阅公司会计账簿。在合伙型私募基金中，根据《合伙企业法》第28条的规定，执行事务合伙人应当定期向其他合伙人报告事务执行情况以及合伙企业的经营和财务状况，合伙人为了解合伙企业的经营状况和财务状况，有权查阅合伙企业会计账簿等财务资料。第68条也针对有限合伙专门规定，有限合伙人有权获取经审计的有限合伙企业财务会计报告，对涉及自身利益的情况，查阅有限合伙企业财务会计账簿等财务资料。因此，在上述两种私募基金中，管理人除应遵守中基协制定的信息披露行业标准外，还应遵守法律规定，维护、实现股东或有限合伙人的知情权。而在契约型私募基金中，投资者的知情权范围仅能通过合同加以约定，由于基金合同均为管理人制作的格式合同，从当前实务操作看，投资者的知情权范围不会大于前述两种类型基金中的股东或有限合伙人。
了解、掌握私募基金的运营情况和资金动向，是投资者理性决策的基础。在面临基金亏损的法律风险时，如果当时尚未充分掌握基金信息，此时应先首先行使知情权获取基金的各类报告及财务资料。如果管理人不配合，可以先起诉要求管理人履行信息披露义务，之后再考虑进一步的维权措施。
五、私募基金退出阶段的主要问题及投资者维权指南
打破刚性兑付是《资管新规》出台的重要考量因素，让包括私募基金在内的资管产品回归本源，对投资风险“买者自负”。在私募基金的退出阶段，容易引发争议之处较多，法律问题也较为复杂。投资者维权时除了对基金架构、合同文本以及基金现状清楚掌握之外，对其中的法律问题也需要有一定的了解，不然有可能作出错误决策。
